El negocio de los tenedores de bonos con un acuerdo: cuánto pueden subir los precios con la nueva oferta

Si la segunda propuesta se valúa al 10%, el alza podría rondar hasta 25%. Mientras que si la propuesta se valúa al 12%, los precios actuales ya están empatados a la oferta del Gobierno.
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Con la última propuesta presentada por el Gobierno, el potencial de suba para los bonos argentinos de ley extranjera es de 25% en promedio respecto de los valores actuales, suponiendo una tasa de salida del 10 por ciento.

En cambio, a los precios actuales, valuándose la segunda oferta del Gobierno al 12%, los precios ya están casi empatados contra esa propuesta.

La deuda argentina viene recuperando posiciones rápidamente bajo la expectativa de que el Gobierno y los acreedores podrían cerrar un acuerdo en el corto plazo. Tanto los acreedores como el Gobierno movieron su eje respecto de su posición inicial en relación a sus pretensiones sobre a deuda.

Inicialmente los acreedores pretendían acordar un trato en el que el valor presente de los bonos se ubicara en u$s 60 mientras que el Gobierno había ofertado una propuesta con u$s 35 de valor presente. Esas posturas se flexibilizaron y actualmente los fondos demandan 55 dólares.

Por su lado, el Gobierno también se movió de su eje y si bien no modificó la estructura de la oferta inicial, hizo algunas “enmiendas”.

Mejoró los cupones, adelantó los vencimientos y las amortizaciones de capital, redujo en un año de período de gracia para algunos bonos y redujo la quita de capital en el título 2030.

Estas modificaciones mejoraron el valor presente neto de los bonos y abre espacio para que se proyecten potenciales ganancias adicionales si es que la negociación continua.

Potencial de suba con 10% de exit yield

Según un análisis llevado a cabo por Criteria, dado los precios actuales de los bonos bajo legislación internacional y teniendo en cuenta la nueva propuesta del Gobierno y utilizando una exit yield del 10%, el potencial de suba de los bonos es de en promedio 25 por ciento.

Para el caso del Global 2021, y tomando como base el precio de cierre de los bonos del martes, el potencial de suba es del 20% mientras que para el Global 2022 y Global 2023 el potencial de suba adicional es del 21% y 20% respectivamente.

En el mismo trabajo de Criteria, para el caso de los bonos en la parte media de la curva, con vencimiento entre 2027 y 2028, el potencial de recuperación es del 26% y 27% respectivamente.

En el extremo más largo, el Bonar 2036 muestra un potencial de suba del 28% mientras que los bonos a 2048 y 2117 tienen un potencial de avance adicional del 30%.

Nicolas Max, head de asset management de Criteria explicó que con la mejora presentada por el Gobierno, el valor presente de los bonos descontado al 10% de tasa de salida (exit yield) se encuentra en torno a 47 dólares. “En un escenario casi “ideal”, si el canje es exitoso y el mercado les exige a los nuevos bonos una tasa de retorno del 10%, la ganancia potencial para los tenedores es del orden del 25% promedio", opinó.

En un ejercicio de un escenario más conservador y con tasa de retorno del 12% para los mismos bonos, ese margen de ganancia prácticamente se evapora.

"Vemos que el mercado valúa la oferta del gobierno en torno a los u$s 47 y desde una brecha inicial entre partes de u$s 40 y u$s 60, ahora las puntas estarían entre u$s 47 y u$s 55. Los papeles argentinos que cotizan en el mercado ya descontaban una mejora marginal por parte del Gobierno”, resumió.

Potencial de suba con 12% de exit yield

El potencial de suba que se refleja cuando la propuesta se valúa con tasas del 12% cambia drásticamente y, en vez de otorgar ganancias del 25%, los recuperos son menores al 2% y con escenarios de pérdidas de hasta el 11 por ciento.

En otras palabras, a los precios actuales, evaluándose la segunda oferta del Gobierno al 12%, los precios ya están casi empatados contra esa propuesta. El Gobierno ya dijo que, aunque tenia escaso margen, iba a hacer una propuesta mejorada y por ello es que los bonos operan en este nivel, en base a la expectativa de cual iba a ser esa mejora. Según un estudio de Francisco Velasco, head de research de Banco Mariva, cuando la última propuesta del Gobierno se valúa con una tasa de salida del 12% y contemplando el tratamiento a los intereses, pagándolo con el bono a 2034, el potencial de suba para los bonos casi que desaparece, es decir, operan en linea a la propuesta del Gobienro.

Tomando como base el precio de cierre del martes de los bonos ley internacional, para el caso de los Globales, la segunda propuesta del Gobierno valuada al 12%, ofrece un potencial de suba de 2% para el Global 2021 y 2022 y 1% para el Global 2023. "En la parte media de la curva, en cambio, el resultado arroja perdidas respecto del valor de los precios de los bonos al cierre del martes de 3%", afirmó.

En el extremo más largo de la curva también se observan perdidas de 1% para el bono centenario mientras que en el caso del Bonar 2046 y 2048 el potencial de suba adicional es del 3% y 1% respectivamente, en base a los precios del cierre del martes y con una tasa de salida del 12%.

En definitiva, si bien se observa una mejora en la segunda propuesta del Gobierno respecto del potencial para los bonos argentinos, dicho potencial es bastante limitado cuando la oferta se la valúa al 12% respecto de si se valuase al 10 por ciento.

Persisten las diferencias

A pesar del acercamiento entre el Gobierno y los acreedores, permanecen intactas las diferencias y continúan siendo importantes. En una primera, el Ejecutivo ofertó una propuesta que hacían que el valor actual neto de los bonos se ubicaba en niveles de u$s 34 en promedio cuando los acreedores pretendían u$s 60.

Hoy esa brecha se acortó. Los grupos de acreedores Ad Hoc Bondholder Group y el Exchange Bondholder Group presentaron al gobierno una propuesta conjunta de reestructuración de la deuda en la que se emitirían siete bonos en dólares y siete en euros con la posibilidad de cambiar de monedas y mayores protecciones legales. Además, prácticamente desaparecen las quitas de capital, con una reducción simbólica de 1% para los Globales a partir de 2027.

Las primeras amortizaciones llegan en 2025 y los intereses corridos se pagan en la fecha de liquidación. Por otro lado, el cupón medio es de 4,25% y los bonos devengan interés de 1,75% en 2020 a 2022, aunque capitalizando 100% en 2020 y 57,1% en 2021. Por último, los tenedores de Discount reciben un nuevo cupón PBI Adrián Yarde Buller, economista jefe de Grupo SBS explicó que los fondos ofrecieron un alivio de deuda muy significativo en 2020 a 2022, con vencimientos por menos de u$s 1500 millones y una reducción de los pagos de u$s 36.000 millones hasta 2029.

“En términos de valuación, la propuesta tendría un recupero medio de 52,70% a una tasa de descuento de 12% y 61,9% al 10% (cupones PBI valuados a +400 puntos básicos). La posición de los fondos planteó recuperos más homogéneos a lo largo de la curva pero no cambió demasiado respecto de la propuesta anterior y aún está lejos de la última oferta del gobierno. Esperamos que las negociaciones continúen y reiteramos que Argentina puede mejorar la oferta para llevar el recupero hacia los u$s 42 u$s 43, a un exit yield de 12%, nivel que vemos compatible con un acuerdo”, apuntó.

Finalmente, Nicolas Max, head de asset management de Criteria señaló que es posible argumentar que las perspectivas para un acuerdo han mejorado y que los bonos operan en “zona de acuerdo”. “Esto se refleja en la revalorización de los bonos en el mercado secundario, que comienzan a descontar una negociación relativamente exitosa.

Pero aún queda camino por recorrer, ya que a pesar del acercamiento las diferencias siguen siendo importantes", sostiene el analista de Criteria. "La fecha límite (2 de junio) que había propuesto el Gobierno se prorrogó al 12 de este mes.

A la vez, en la negociación, va tomando forma una “zona de acuerdo”, un rango de posibles valuaciones para la propuesta última que dejaría conformes tanto al país como a sus prestamistas. Esa franja, que se ha desplazado desde la llegada de la pandemia, estaría ahora en torno a los u$s 50 de valor presente acorde a una tasa de salida del 10%. De momento, ninguna de las partes está haciendo pie allí”, afirmó Max.

CPN Guillermo F. Williams

Asesor Financiero

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