Las razones que impulsan una suba del dólar pese al acuerdo con acreedores

Educación Financiera 18 de agosto de 2020 Por aldana reinoso
La caída en el nivel de actividad agranda el déficit, que se financia con emisión. Una plaza llena de pesos empuja la tasa de interés a la baja. Hay demanda de dólares constante y drenaje de reservas. Las negociaciones con el FMI y el plan económico en la mira.
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El histórico incremento del déficit fiscal financiado con emisión monetaria, la cual alcanza récord, hace que las tasas reales sean negativas. Así, sube el precio del dólar, arengando una mayor demanda de dólar "solidario". El BCRA pierde reservas y recibe un golpe en sus activos, a la vez que los pasivos de la entidad monetaria aumentan debido a la esterilización de los pesos inicialmente emitidos. Así, hay más pesos y menos dólares, por lo que el mercado ajusta por precio via suba del dólar y de la brecha cambiaria.

La suba del tipo de cambio en las últimas jornadas sorprendió incluso al Gobierno, ya que muchos funcionarios esperaban que luego del anuncio de un arreglo con acreedores la presión sobre el billete cediese. Sin embargo, el dólar sigue en zona de máximos y no se vislumbró una relajación en la demanda. La cotización contado con liqui no solo no bajó, sino que aumentó 4 puntos porcentuales desde el anuncio, llevando la brecha contra el precio oficial a 75%. Esto implica que se acerca al máximo previo de 86% y del máximo visto en el cepo al dólar kirchnerista anterior de 82%. A su vez, 75% implica que estamos casi en el doble de brecha del promedio de la brecha vista en el cepo de 2011 a 2015 del 40%. Al comparar la dinámica de la brecha actual con la del ciclo Kirchnersita se puede observar más dinamismo y volatilidad de movimientos.

Emisión monetaria récord

Uno de los factores principales que empuja al dólar es la enorme cantidad de pesos que hay en el mercado. De hecho, la emisión monetaria a la cual estamos siendo testigos es récord para la historia argentina. La falta de recursos financieros producto de la cuarentena hace que el BCRA enfrente mayores presiones para emitir dinero y asistir al Tesoro, el cual no logra obtener dinero fresco producto por el desplome de la actividad y de menor recaudación. Hay más pesos en la calle, lo cual tiende a generar presiones cambiarias mayores. Los analistas de Grupo SBS remarcaron que el déficit fiscal se está financiando enteramente con emisión monetaria y el cual ya alcanza 8 puntos sobre PBI .

De cara al segundo semestre, desde la compañía estiman que los ingresos tributarios se recompondrían a medida que se normalice la actividad mientras los gastos de emergencia mostrarían algo más de persistencia ante las urgencias de provincias, empresas y sectores vulnerables de la sociedad.

“La dinámica seguiría siendo negativa y el año cerraría con un déficit primario de 7% del PBI, aunque al menos el segundo semestre mostraría un mejor desempeño que el segundo trimestre permitiendo aliviar un poco la presión sobre el financiamiento con emisión monetaria. Tan importante como el balance fiscal de este año es imaginar la dinámica post-pandemia. El déficit primario podría ser reducido a la mitad el año que viene si se recupera la economía y se logra remover el grueso de los programas de emergencia”, estimaron.

Por su parte, Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital explicó que en lo que va del año, entre adelantos transitorios y transferencias de utilidades, la asistencia al Tesoro ya trepó hasta $ 1,52 billones, que representa un 8% del PIB tomando los últimos 12 meses. Si vemos el total de dinero circulante, las cuentas corrientes y las cajas de ahorro del sector privado, en conjunto crecen de forma interanual por encima del 100%. La base monetaria presentó un salto en agosto y pasó de avanzar al ritmo del 67% a 84% interanual. Buena parte de los pesos son absorbidos por los pasivos remunerados (Leliq y pases), hecho que eleva el stock de deuda del BCRA.

Entre ambos instrumentos suman $ 2,493 billones y equivalen al 78% de las reservas. Si incorporamos la base monetaria al análisis, que nos da el total de pasivos monetarios, el ratio asciende a 154%, el máximo en 2 años.

Tasa real negativa

Otro de los factores que juega a favor de la demanda del dólar y por ende de la suba del tipo de cambio es la falta de activos que logren compensar la inflación actual y la esperada. Es decir, estamos en un contexto de tasas reales negativas, lo cual refuerza la presión cambiaria. La mayor cantidad de pesos hace que la liquidez fluya hacia distintos activos, generando una baja en sus tasa de interés .

Además, ante mayor cantidad de pesos en la economía, las tasas se ven empujada a la baja, perdiendo la carrera contra la inflación . Fernando Marull, economista y director de FMyA señaló que es imposible desacoplar el exceso de pesos con el faltante de dólares por lo que, con una lectura pesimista, el exceso de pesos, genera una baja en la tasa de interés que no llega a cubrir la expectativa de devaluación e inflación, por lo que termina en mayor demandar dólares o mayor demanda bienes. “Hoy, como hay cepo y no se puede comprar dólares oficiales, ese exceso de pesos termina presionando a la brecha cambiaria.

En este caso, el BCRA tendrá que subir abruptamente la tasa de interés para cubrir la expectativa de devaluación e inflación. El BCRA ya subió 3 veces la tasa de interés mínima de los plazo fijo que pagan los bancos. Si sube la tasa retroalimenta la 'bola de Leliq'”. La combinación de fuerte emisión de pesos y perdida de reservas internacionales del BCRA es la dinámica que puede gatillar una corrida contra los depósitos”, explicó.

Por su parte, Persichini remarcó que la tasa real actualmente, con un promedio de la inflación esperada de 3 meses, es de 11% anual negativo. Según cálculos del especialista, en lo que va de este 2020, la tasa en pesos (Badlar) medida en dólares tuvo un retorno negativo de casi 30%. Esta performance se acopla a los retornos de 2018 (-31,3%) y de 2019 (-17,2%). “Un inversor que apostó por la moneda local a fines de 2017 con u$s 100, hoy cuenta con solo u$s 40 luego de que el carry trade haya devorado el 60% del valor inicial. La lección es evidente: resulta muy costoso invertir sin hedge cambiario. Por eso, en el escenario actual en el que existe un doble riesgo (tasa real en pesos negativa y volatilidad de la brecha), las alternativas que incorporan coberturas cambiarias están ganando terreno”, apuntó.

Perdida de reservas

La insistente demanda de dólares ahorro, las reservas del BCRA se encuentran nuevamente bajo presión y de hecho, el Gobierno dejo trascender -para luego negar- la posibilidad de que el cupo de u$s 200 por mes sea modificado. Según datos oficiales, en junio un total de 3,3 millones de personas compraron los u$s 200 mensuales, lo que derivó en un monto de u$s 618 millones, mientras que en marzo este valor no superaba los u$s 37 millones. La estimación para el mes de julio, sobre la base del incremento en la recaudación del impuesto PAIS, es que 4 millones de personas habrían comprado divisas en el mercado oficial. Desde Econviews advirtieron que la semana pasada y a pesar de haber endurecido los controles cambiarios en junio pasado, el BCRA sigue perdiendo reservas. El BCRA pudo comprar US$ u$s millones en junio, pero ya perdió u$s 1075 millones entre julio y agosto.

Sobre este punto, Persichini explicó que para sostener la demanda de divisas, el Central tuvo que vender u$s 568 millones en julio y u$s 477 millones en lo que va de agosto. “Esta dinámica impactó de lleno sobre las reservas internacionales. Desde el comienzo de la cuarentena hasta la fecha, las reservas netas se contrajeron en casi u$s 3.000 millones, y en agosto perforaron los u$s 10.000 millones”, advirtió.Además remarco que las reservas liquidas rondarían los u$s 5500 millones.

Marull alertó que existe una correlación negativa bastante interesante entre las reservas y el dólar contado con liquidación, ya que a medida que caen las primeras sube el segundo. Hay más pesos y menos dólares, por lo cual, el mercado ajusta por precio, vía suba del tipo de cambio implícito.

FMI y plan económico

A la existencia de una enorme cantidad de pesos, con una mayor expectativa inflacionaria y devaluatoria, la falta de un plan económico potencia la dinámica alcista en el tipo de cambio. Allí, las negaciones con el FMI serán determinantes. Si bien el Gobierno cerró un preacuerdo por la deuda soberana bajo ley externa que permite descomprimir vencimientos en el futuro inmediato y aliviar la carga de intereses, el mercado no logra generar buenas expectativas positivas por la falta de un plan económico, a la vez que los inversores permanecen atentos a lo que puede resultar de las negaciones con el FMI.

Los analistas de Criteria estiman que el acuerdo con el FMI llevará, como mínimo, el resto del 2020. “Dado que el FMI típicamente no permite reestructuraciones de deuda o quitas de capital, el camino más probable será solicitar un nuevo programa de asistencia. Este contemplará repagar los vencimientos pendientes con los propios fondos del organismo, pero es esperable que Argentina deba comprometerse a un riguroso sendero fiscal, monetario y financiero a cambio", analizaron.

Posiblemente se requieran reformas estructurales en la macro encomia doméstica para alcanzar esos objetivos, tanto desde el lado impositivo como en el gasto público y social. "Dado este escenario, esperamos que el acuerdo con el FMI demandará una larga negociación que requerirá, a diferencia del acuerdo con los bonistas, de la confección de una hoja de ruta clara y el compromiso de una disciplina fiscal”, dijo Nicolas Max, head de asset management de la firma.

Vale la pena recordar, que a partir del año próximo Argentina debe comenzar el repago del préstamo stand-by iniciado en 2018 por un monto equivalente a u$s 44.000 millones. Según el cronograma original, los compromisos asumidos de repago equivalen a 1,2% del PBI el año próximo y 4,1% del PIB en 2022 y en 2023. Estos últimos equivalen a un esfuerzo de u$s 20.000 millones por año que, a todas luces, resulta inatendible en las condiciones actuales.

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