Luego de haber estado varios meses en un estado de “stand by” –y entendiendo en parte que el soberano era quién tenía que dar el primer paso-, finalmente las negociaciones para reestructurar la deuda sub-soberana comenzaron a avanzar. 

Pero hagamos un breve resumen para saber en qué estado se encuentra cada una. Por un lado, recordamos que, dentro de los distritos que se encuentran “performing” y esperamos que se mantengan así, se encuentran CABA y Santa Fe. Mientras que Mendoza, luego de una larga negociación con sus acreedores, es el único distrito que logró ya restructurar su deuda.

Ahora bien, dentro de las que quedan, podemos encontrar básicamente tres grupos:

1.- Provincias que se encuentran “performing”, pero que ya oficializaron propuestas como Córdoba, Neuquén y Chubut;

2.- Provincias como Salta, Tierra del Fuego y Jujuy, que también sin haber entrado en cesación de pagos, ya comunicaron sus intenciones de negociar pero aún no presentaron ofertas oficiales;

3.- Provincias que se encuentran en estado de default, y buscan o buscarán reestructurar como Provincia de Buenos Aires (PBA), Río Negro, Chaco, Entre Ríos y La Rioja. Entre ellas, puntualmente, solamente PBA y Entre Ríos oficializaron ofertas.

Para entender el alcance, consideremos que previamente a que comenzaran las negociaciones de reestructuración, la deuda sub-soberana tenía un valor total inicial de unos u$S14.950 millones, y es probable que el Valor Presente Neto (VPN) de esta deuda caiga entre un 25/30%, dependiendo principalmente del resultado de PBA, que representa u$s7.150 millones de este stock (o casi el 50% de la deuda provincial).

 Análisis de las provincias que ya presentaron ofertas
 

Provincia de Buenos Aires: Imposibilitada de acceder a los mercados de deuda para renovar sus vencimientos, PBA ingresó en default en mayo, y ya la totalidad de sus bonos en dólares se encuentran en ese estado. La provincia gobernada por Axel Kiciloff ya extendió 9 veces su fecha límite para entrar al canje, sin haber aún mejorado su oferta inicial de abril.

Tras el acuerdo soberano, los principales acreedores de la provincia –que varios son los mismos fondos de la deuda nacional- esperan que PBA adapte su oferta presentada inicialmente de VPN u$s38, hacia un VPN en torno a los u$s54 (al igual que Nación) con el fin de maximizar su nivel de aceptación. Y si bien se apunta a que existen negociaciones, oficialmente no existe ninguna enmienda. Es importante entender que, un eventual acuerdo, podría desbloquear el financiamiento multilateral de la provincia, que actualmente tiene una de las participaciones más bajas entre los principales emisores sub-soberanos, con únicamente el 4% de su respectiva deuda.

Córdoba: Recientemente presentó su primera oferta oficial para canjear su deuda en moneda dura de legislación extranjera. Como esperábamos, la propuesta está centrada en sus tres bonos Ley de Nueva York por un total de u$s1.685 millones. El paquete general todavía estaría lejos de los términos que garantizarían un acuerdo exitoso con su principal grupo de bonistas.

Centrándose en los detalles, la propuesta no impone un recorte de principal, pero supone una modificación del esquema step-up de intereses y una extensión de plazos de 3-5 años. En cuanto a los intereses, el programa comenzaría a devengar una baja tasa de solamente el 1,125% durante casi dos años, que posteriormente asciende al 5,125% hasta los respectivos vencimientos. De este modo, los recortes de VPN alcanzan el 25,9%-31,5%.

Por su parte, el Gobierno provincial no incluyó el bono Ley Argentina 2026 (CO26) en el paquete de títulos elegibles a reestructurar. Podría pensarse igualmente, un tratamiento similar al del ministro de Economía, Martin Guzmán, con los Bonares, y que finalmente se lance una oferta equivalente. 

Neuquén: Luego de ciertas mejoras en la propuesta de canje, la provincia anunció que logró un acuerdo inicial para reestructurar su bono TICADE 2028, y se encuentra muy cerca de lograr un trato por los TIDENEU 2025. Su propuesta, que busca reestructurar unos u$s704 millones, no impone una reducción de principal, pero sí incluye una extensión de plazos (hasta 2030 en ambos bonos) y un recorte en los cupones de intereses.

Recordemos que la propuesta del TICADE con la adhesión del grupo Ad-Hoc, ya alcanza al 69,5% de aceptación, un 5,5% por debajo del umbral que exigen las CACs. Probablemente la aceptación del grupo mayoritario aliente al resto de los inversores que, por el momento, se resistieron a ingresar. Las ofertas son razonables para ambos bonos y es muy probable que la provincia logre la adhesión necesaria. El VR total para Neuquén 2028 fluctúa entre u$s83,7 y u$s69,3, mientras que el VR total de Neuquén 2025 se ubica entre los u$s83,3 y u$s65,3 (ambos considerando un rango de exit yields de 10/15%).

Chubut: Hace pocos días la provincia anunció un acuerdo inicial con su principal grupo de acreedores para reestructurar su título Chubut 2026, con un circulante de u$s650 millones. Esta nueva oferta, que se considera sumamente atractiva como para lograr las CACs necesarias, implica una extensión del vencimiento hasta el 2030, sin realizar recorte alguno de capital. La tasa de interés promedio solo se reduciría al 7,72% (desde el 7,75% original). Además, la Provincia estará distribuyendo un endulzante de 0,5% del circulante en nominales para los inversores que se adhieran al canje. Se estima un VR de u$s66,6/u$s73,7 para el rango de exit yield de 18%/15%.

Entre Ríos: Entró en default en septiembre cuando evitó desembolsar los u$s22 millones correspondientes a su único bono en dólares (ERF25), con un circulante de u$s500 millones. La semana pasada, la provincia presentó su primera propuesta, que a simple vista no luce del todo atractiva. La misma no incluye recortes de capital, pero sí una importante reducción de cupones y una extensión de 6 años de plazo. El vencimiento del nuevo bono seria en febrero de 2031 y alcanzaría un cupón promedio de 4,35% (vs. el 8.75% original).

Además, ofrece pagar los intereses corridos desde febrero de 2020 hasta agosto del mismo año, pero con una tasa del 3%. Mediante estas condiciones, el VR alcanzaría los u$s57,4/43,1 para exit yields del 13/18%. Por lo tanto, la oferta de reestructuración no resultaría del todo atractiva, por lo que sería un gran desafía lograr la adhesión necesaria.

 Los últimos movimientos dentro de un mercado de baja liquidez

Pasando a los precios de mercado, repasemos los últimos movimientos dentro de esta plaza. Vale tener en cuenta que ya -en contextos de cierta normalidad- contaban con una liquidez mucho menor que la soberana. De hecho, es importante remarcar que, los únicos títulos con cierta profundidad en el mercado corresponden a la Provincia de Buenos Aires, CABA y Córdoba.

Sin ir más lejos, bajo una negociación muy cerrada, en el último mes observamos pocas variaciones en las cotizaciones sub- soberanas -que promediaron el +2/3%-, con mejor performance en las provincias performing y en las que probablemente logren un acuerdo próximamente.

Puntualmente, CABA presentó subas en torno al 6% en lo que va de noviembre (hasta Tires cercanas al 14%) y Córdoba del 3/4% (Tires 15%), mientras que en Neuquén observamos subas 8/10% para acercarse a Tires del 20/25%.

En conclusión, las provincias imposibilitadas de acceder a los mercados se centran en reducir sus pagos de corto plazo, mediante recortes de cupones y extensiones de plazos -que se ubican en promedio cerca de los 5 años- buscando evitar quitas de capital. Mientras tanto, la deuda sub-soberana avanza -tanto en precio, como en profundidad- de la mano de los progresos en las negociaciones con el FMI.