Los últimos datos macro están indicando que la inflación de enero estaría desacelerando. Aun así, los bonos CER siguen incorporando registros de inflación más elevados respecto de lo que indican estas estimaciones.

En un contexto de alta inflación y riesgos devaluatorios, los bonos duales vuelven a tomar protagonismo.

Inflación de alta frecuencia

Los últimos datos de alta frecuencia sobre la inflación muestran señales positivas, con cierto grado de desaceleración en el margen.

En un informe de Facimex Valores remarcaron que en el último relevamiento de precios del IPC-OJF de Ferreres, la inflación general alcanzó el 1,4% semanal, siendo el registro más bajo desde el 22 de septiembre.

Además, el IPCOJF midió una inflación núcleo del 2,3% s/s, siendo la quinta semana consecutiva de desaceleración desde la semana de la devaluación a mediados de diciembre.

La variación entre las últimas 4 semanas y las 4 semanas previas, que es un proxy del ritmo al que avanza la inflación mensual, arrojó una inflación del 23,8% mensual para el nivel general y 26,6% mensual para la núcleo, desacelerando 1,9 puntos porcentuales y 2,4 puntos porcentuales contra la semana previa, respectivamente.

En este sentido, desde Facimex Valores revisaron a la baja su proyección de inflación de enero a 22% mensual, desde 25% mensual previamente esperada.

Este escenario positivo que están mostrando los datos de inflación de alta frecuencia, no estaría siendo del todo incorporado en los precios de los bonos CER.

Las curvas que ajustan por CER siguen mostrando señales de fuerte agotamiento y estrés, con tasas de interés que se ubican en niveles extremadamente negativos.

Lo que puede estar ocurriendo es que, o bien los datos de alta frecuencia no muestran las señales para cambiar las expectativas, o bien, el mercado está sobrestimando la trayectoria inflacionaria.

Fernando Menéndez, Analista de Créditos Provinciales de Research Mariva, explicó que los bonos CER cotizan con inflaciones implícitas del 27% para enero, del 20% para febrero y del 14% para marzo.

En ese sentido, Menéndez remarcó que estos datos sugieren que el mercado espera una desinflación más moderada que la de algunas estimaciones privadas que hablan de una inflación en torno al 20% ya en enero.

"Nuestra previsión está más en línea con el mercado. No nos sorprendería que la inflación de enero sea similar o ligeramente superior a la de diciembre. Al arrastre estadístico se suman diversos aumentos que se observaron a comienzos de enero. Si bien las mediciones de alta frecuencia indican que la suba de precios se desaceleró a lo largo del mes, por la forma en que se mide el IPC, el impacto recién será evidente partir de la medición de febrero", dijo Menéndez.

Mariano Calviello, head portfolio manager de FIMA, considera que el mercado incorpora en las valuaciones datos elevados de IPC futuros, algo que en diciembre, no se convalidó.

En ese sentido, explicó que el flujo de pesos probablemente sostiene las actuales valuaciones, producto de la poca oferta de activos, generando spreads muy negativos sobre CER.

"El tramo largo de la curva, mucho más sensible por duration, podría ser muy volátil, y spreads en esos niveles, pocas veces han sido sostenibles. Quizás sería conveniente limitar ese riesgo de duration. Posicionarse en el tramo medio la curva podría ser positivo en un contexto de inflación algo menor a la descontada", comentó.

Oportunidades con los Duales

Las tasas de interés en la curva CER se mantienen en niveles extremadamente negativos.

La parte corta de la curva opera con tasas de entre -111% y -80%, saltando al -50% en el extremo medio y a -20% al -10% en el tramo medio y largo.

Incluso, el bono DICP opera en niveles negativos, mientras que solo se encuentran tasas reales positivas en el extremo más largo, como en el CUAP y el PARP.

Dado este nivel de tasas, los inversores buscan oportunidades en otras curvas e instrumentos para poder obtener cierta cobertura ante los dos mayores riesgos que enfrenta la macro, es decir, la inflación y devaluación.

En ese sentido, los bonos duales vuelven a tener protagonismo dado que ofrecen una cobertura doble, es decir, ante la mayor inflación y ante una nueva devaluación del tipo de cambio oficial. 

La aceleración inflacionaria junto con la necesidad de parte del Gobierno de acumular reservas, hace pensar que el BCRA va a querer mantener competitivo el tipo de cambio, por lo que se espera que decida mover el dólar oficial por encima del 2% de crawling actual. 

En ese contexto, Calviello agregó que una alternativa es mirar el mundo duales, donde medidos en spread CER, son similares a los bonos CER, pero con una opcionalidad de tipo de cambio.

"En estos rendimientos de la curva CER, el mercado comenzó a encontrar valor en términos relativos en la curva DUAL y Dólar linkled, que quizás habian quedado algo rezagados en las valuaciones", detalló Calviello.

Marcos Tokatlian, CFA Sales & Trading de Adcap Grupo Financiero, considera que el mercado ha incorporado una inflación cercana al 25% en enero.

A su vez, y en línea con Menéndez, entiende que dados los indicadores de alta frecuencia, el mismo estaría pasando por un proceso de repricing de la curva dado menores inflaciones esperadas causando un ajuste en el índice base a la baja.

"Creemos que hay que esperar la publicación del dato oficial (el 14/02) para reconfirmar", remarcó.

Como parte de la estrategia, Tokatlian considera que como cobertura, hoy hay dos alternativas.

"Vemos como atractivo el Bono Dual a Junio (TDJ24). Creemos que es el bono ya que ofrece cobertura tanto a una espiralización de la inflación como a un salto en el tipo de cambio. Al ser el bono dual con la fecha más reciente de emisión, es el que menos datos de inflación contiene en su cotización, lo cual creemos que lo hace la mejor opción en la curva de DUOs", dijo.

A su vez, y en cuanto a CER, desde Adcap Grupo Financiero, se muestran constructivos con la curva de CER.

"Vemos potencial en los bonos CER, especialmente con la parte media de esta curva T2X5 ya que, de estabilizarse en niveles por debajo del 10% la inflación a mediano plazo, creemos que continuará teniendo un carry interesante para los inversores", detalló Tokatlian.

Finalmente, los analistas de Facimex Valores también ven valor en los bonos duales.

"Con las anclas nominales puestas a prueba, preferimos Duales. Aunque el BCRA está comprando dólares a un ritmo importante, la brecha cambiaria se encuentra en niveles elevados y esperamos que el BCRA pronto pueda recalibrar el crawling peg para contener la apreciación cambiaria y descomprimir las expectativas de devaluación. En este marco, vemos valor en posiciones de cobertura vía Duales de abril de 2024 (TDA24) y junio de 2024 (TDJ24)", dijeron.